Carta 03/2017


A HISTÓRIA DOS FUNDOS QUANTITATIVOS


Poucas pessoas sabem que a indústria de fundos no mundo já utiliza estratégias sistemáticas para a tomada de decisões há bastante tempo. De fato, a história dessa abordagem inicia-se antes do primeiro computador do mundo ter entrado em funcionamento1. A Figura 1 mostra uma linha do tempo, onde estão ilustrados os principais marcos históricos dos fundos quantitativos no mundo.

Até onde temos conhecimento, um dos pioneiros chamava-se Richard Donchian. No final da década de 1930, após diversas observações no mercado, ele definiu um conjunto de regras para operar e as publicou em 19342. Alguns anos depois, em 19493, ele estabeleceu o primeiro fundo de trading de commodities, chamado de Richard D Donchian’s Futures Inc. Neste fundo eram aplicadas essas regras para operar futuros de commodities (e por isso passou a ser chamado de Commodity Trading Advisor ou CTA). Com essa “receita de bolo”, ele tentava identificar tendências e apostava que elas se perpetuariam por mais algum tempo. Vale lembrar que, naquela época, os principais mercados futuros do mundo eram de commodities. Mais tarde, outros mercados futuros (por exemplo, futuros de treasury, SP500, dentre outros) também passaram a ser operados pelos CTA. No entanto o nome já estava cunhado e é usado até hoje para designar os fundos quantitativos nos Estados Unidos.

Outro pioneiro na indústria de fundos quantitativos foi o Edward Thorp. No final dos anos 50 e início dos anos 60, Thorp era professor de matemática do MIT e estava fascinado pelos cassinos. Após alguns estudos ele descobriu que, através da contagem de cartas e uma regra para definir o tamanho das suas apostas (o chamado Kelly Criterion que abordamos na última carta), ele conseguiria obter uma vantagem estatística em relação à banca, no jogo de blackjack. Em 1962, ele inclusive publicou um livro4 mostrando essa estratégia. Esta história foi uma das inspirações do filme “Quebrando a Banca” (título original “21”). Outro feito dele antes de se aventurar no mercado financeiro foi a criação do primeiro weareable computer (em português seria algo como “computador de vestir”), o qual ele escondia sob suas roupas e usava para cronometrar os tempos que a bolinha girava na roleta, identificando assim eventuais defeitos de fabricação nas roletas que poderiam provocar algum viés naquele jogo. Mais tarde, em 1969, Thorp adentrou no mercado financeiro, fundando o Princeton Newport Partners Fund. Esse fundo utilizava algoritmos mais elaborados dos que aqueles que vinham sendo utilizados até aquele momento. O fundo foi muito bem sucedido. Recentemente, foi publicada a bibliografia A Man for All Markets: Beating the Odds, from Las Vegas to Wall Street. Lá, consta um anexo com os retornos desse fundo: de novembro de 1969 a dezembro de 1988, o Princeton Newport Partners LP teve um retorno anual médio de 19.1% em dólares.

Na década de 70, sugiram diversos outros traders que utilizavam uma abordagem sistemática. Destacamos dois deles: Ed Seykota e William Dunn.

Ed Seykota é bastante conhecido pelo público graças à sua entrevista no best-seller Market Wizards5. Ed foi o primeiro trader a conceber e desenvolver em computadores um trading system que veio a ser comercializado. Até aquele momento, os trading systems não eram programados, mas sim manuais. Essa inovação deu origem aos backtests, hoje em dia parte fundamental da gestão quantitativa.

Em 18 de outubro de 1974, William Dunn iniciou um dos mais antigos programas de CTA em funcionamento no mundo. Dunn possui graduação em engenharia e PhD em física teórica. Após conduzir algumas pesquisas para órgãos militares nos EUA, ele decidiu aventurar-se no mercado financeiro, lançando um produto 100% sistemático e que operava futuros. Ao longo desse tempo, sua empresa ficou conhecida principalmente por suas estratégias seguidoras de tendência, as quais operam diversos mercados. Seu fundo flagship, o Dunn World Monetary & Agriculture (“WMA”), alcançou desde seu início um retorno médio anualizado superior a 14%. Em nossa opinião, ele é um exemplo por sua longevidade, mostrando que a abordagem quantitativa é totalmente coerente com uma visão de longo prazo, ainda que passe eventualmente por períodos de drawdown (perdas).

Nos anos 80, uma aposta ficou bastante famosa em Wall Street. Dois traders bem sucedidos, Richard Dennis6 e William Eckhardt7, estavam discutindo sobre o que levava um trader a ser bem sucedido. Na opinião de Eckhardt, havia uma questão inerente a cada pessoa, como uma habilidade. Já Richard Dennis acreditava que essa habilidade poderia ser substituída por disciplina. Decidiram fazer uma aposta: Dennis iria recrutar algumas pessoas e ensiná-los um conjunto de regras, sob as quais eles deveriam operar. A ideia dele é que seriam criados traders, assim como tartarugas eram criadas em Singapura. Por isso esse evento ficou conhecido como “Turtle Trader Experiment”8. Em 1984, a primeira turma de turtle traders iniciou seu treinamento e, em 1985 uma segunda turma foi feita. Pessoas com as mais diversas formações e experiências fizeram parte destes grupos. Após seus treinamentos, o grupo começava a operar, com dinheiro de Richard Dennis, seguindo aquelas regras que lhes havia sido passada. O resultado desse experimento foi que, após 5 anos, 23 traders, com limites de conta em média de US$2 MM cada9, conseguiram conjuntamente um lucro de mais de US$100 MM10. A “receita de bolo” funcionou e Eckhardt perdeu a aposta.

O caso seguinte da nossa linha do tempo talvez seja um dos mais emblemáticos. Matemáticos que já se aprofundaram na área de geometria provavelmente já ouviram falar da teoria de Chern-Simons. Pois bem: o Simons que dá nome a essa teoria (James Harris Simons11), após trabalhar durante muitos anos como professor, pesquisador de matemática e “code-breaker” da NSA, fundou em 1982 uma empresa chamada Renaissance Technologies. Utilizando uma abordagem sistemática e modelos quantitativos, Jim Simons criou o fundo Medallion, que é conhecido por ser um dos mais bem sucedidos fundos do mundo. Com uma equipe de matemáticos, engenheiros e programadores que fazem inveja a qualquer universidade no mundo, acredita-se12 que seu fundo flagship conseguiu produzir cerca de US$55 bilhões de lucro. Mesmo cobrando 5% de taxa de administração e 44% de performance fee sobre o lucro (nos EUA a taxa de performance é cobrada normalmente sobre o lucro e não sobre o que excede um benchmark), o Medallion conseguiu gerar lucros excepcionais a seus cotistas. Ninguém sabe ao certo que estratégias são operadas dentro deste fundo, até porque, no início dos anos 2000, esse fundo devolveu o dinheiro de todos os clientes externos, permanecendo com capital apenas dos próprios sócios da Renaissance.

Até esse momento falamos apenas dos fundos quantitativos nos EUA. Entretanto essa abordagem também está bastante consolidada na Europa. Em um ranking de 2013 elaborado pelo The Hedge Fund Journal13, verifica-se que dentre os 5 maiores gestores de fundos da Europa, pelo menos 3 têm notadamente grande parte do seu patrimônio sobre gestão quantitativa e sistemática. Os três estão localizados em Londres. Entre os top 20 (critério de patrimônio sob gestão) dessa mesma pesquisa, há ainda exemplos na Holanda, França, além de outro em Londres.

Pode-se ver, portanto, que a abordagem quantitativa já não é uma novidade no mundo. Ela está consolidada tanto nos EUA como na Europa, com grandes investidores (fundos soberanos, fundos de pensão, endowments, etc) alocando parte significativa de seus recursos nela. O fato de ser quantitativo não torna um fundo melhor ou pior que outro com uma gestão discricionária, mas geralmente o torna diferente. Um corolário disso é que os fundos quantitativos, por sua natureza, são descorrelacionados dos demais fundos.

O segundo semestre de 2016 foi um dos piores em termos de resultados para os fundos CTA (vide desempenho do SG CTA Index). A indústria de hedge funds sofreu resgates de aproximadamente US$ 106 bi em 2016, entretanto os CTA’s foram uma das poucas classes de fundos a apresentarem inflow no período (aproximadamente US$10bi)14. Justamente por essa abordagem estar consolidada, os investidores lá enxergam os períodos difíceis como oportunidade de entrarem nesses fundos.

Concluindo esse texto, destacamos que a Kadima é um dos pioneiros no uso de abordagem quantitativa no Brasil. Nossos sócios fundadores utilizam essa abordagem desde o início de 2002, quando ainda estavam na tesouraria de um banco de investimentos. Em abril a Kadima completará 10 anos de existência, com o nosso fundo flagship alcançando uma década em maio. Ao longo desse tempo nossa metodologia passou por diversos períodos distintos, tais como: euforia de mercado e pessimismo; maior volatilidade e menor volatilidade de mercado; maior intervenção governamental e menor intervenção; períodos de maior aderência e de pior aderência dos modelos. Neste contexto, acreditamos que a nossa abordagem quantitativa se mostrou válida, sendo compatível com a visão de longo prazo que temos para nosso investimentos. Como costumamos dizer, viemos para vencer a maratona e não a corrida de 100 metros.


MULTIMERCADO

Kadima FIC FIM é um fundo multimercado multiestratégia, sendo o mais antigo gerido pela Kadima. Seu fundo Master tem como característica predominante possuir um portfólio diversificado de modelos matemáticos operando em um variado universo de ativos financeiros. No primeiro trimestre de 2017, o Kadima FIC FIM apresentou retorno de +3.06%. Desde o início (11/05/2007), o Kadima FIC FIM acumula resultado de +228.00%, equivalente a 127% do CDI deste período.

No trimestre o fundo teve um resultado ligeiramente acima do CDI. Nossos modelos seguidores de tendência aplicados no mercado de índice futuro conseguiram capturar satisfatoriamente alguns movimentos, tendo acumulado ganhos para o fundo. Também contribuindo positivamente para o resultado no período tivemos ainda o trend-following aplicado no dólar, além dos modelos de longshort estatístico e de event-driven. No lado negativo, o principal detrator de performance foi o trendfollowing de curto prazo aplicado nos mercados de juros.

Conforme mencionamos na última carta, estamos mais otimistas em relação aos resultados das estratégias para esse ano. Uma das estratégias que estava em pesquisa desde o final do ano passado entrou em funcionamento no final do mês de março e, 3 outras promissoras estão em fases finais de seus estudos. Uma vez concluídos os estudos destas estratégias e em sendo os resultados estatisticamente satisfatórios, devem entrar em funcionamento em breve. Na nossa visão, estas estratégias são descorrelacionadas das demais já existentes no fundo e poderão fazer bastante diferença para o resultado de 2017.


O Kadima High Vol FIM é um fundo de gestão predominantemente sistemática, podendo também se valer de operações discricionárias, quando pertinente. Seu portfólio é composto majoritariamente por parte de modelos também presentes no fundo Kadima Master FIM, porém com uma maior alavancagem. No primeiro trimestre, o Kadima High Vol FIM apresentou retorno de +3.60%. Desde o início (23/03/2012), o Kadima High Vol FIM acumula resultado de +132.93%, equivalente a 193% do CDI deste período.

Os comentários do trimestre referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco) aos do Kadima FIC FIM, descritos acima.


PREVIDÊNCIA

O Icatu SEG Kadima CP FIM Previdência é um fundo de previdência multimercado que se destina a acolher recursos referentes aos planos PGBL e VGBL oriundos da Icatu Seguros, tendo como objetivo superar o CDI no longo prazo. Para tal, vale-se de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Master FIM, porém, com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Este fundo também pode realizar, de maneira oportunista, alocações e operações discricionárias em adição à gestão sistemática. No primeiro trimestre de 2017, o Icatu SEG Kadima CP FIM Previdência apresentou retorno de +1.91%. Desde o início (24/07/2013), o Icatu SEG Kadima CP FIM Previdência acumula resultado de +57.12%, equivalente a 108% do CDI deste período.

Conforme já explicamos, a legislação vigente para fundos de previdência exige que façamos algumas adaptações no portfólio de modelos matemáticos aplicados neste fundo. Levando em conta isso, o principal detrator de performance neste início de ano foi o modelo de trend following aplicado nos mercados de DI futuro. Tal estratégia foi responsáveis por perdas que fizeram diferença no trimestre. Por outro lado, as demais estratégias, principalmente o long-short fundamentalista e a posição de NTNB, foram os principais responsáveis por amenizar as perdas do período.


AÇÕES

O Kadima Equities FIC FIA é um fundo de ações cujo fundo Master tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas que atuam precipuamente no mercado de ações, levando-se em consideração o objetivo de gerar uma exposição comprada. No primeiro trimestre de 2017, o Kadima Equities FIC FIA apresentou retorno de 8.71%, enquanto o Ibovespa rendeu 7.90%. Desde o início (17/12/2010), o Kadima Equities FIC FIA apresentou retorno acumulado de 2.67%, frente a -4.41% do Ibovespa para o mesmo período.

Conforme explicamos na última carta, em 2016 o fundo passou por importantes mudanças de regulamento quando, além de receber nova denominação, foram canceladas várias restrições operacionais que anteriormente limitavam o potencial de retorno do fundo. Na prática, adicionamos uma estratégia de trend following aplicada ao mercado de índice Bovespa futuro. Esta estratégia acaba agindo como um componente de Market Timing, fazendo a exposição líquida do fundo em bolsa oscilar, ao invés de deixá-la constante como no passado. Em relação à contribuição, ela foi significativa para o fundo neste período.

Estamos otimistas com as perspectivas desse fundo. Acreditamos que as mudanças feitas tornaram o produto mais atraente aos investidores


* O histórico completo de rentabilidades mensais de todos os fundos geridos pela Kadima podem ser consultados em nosso site.

Kadima FIC FIM: Início do Fundo: 11/05/2007. PL Médio em 12 meses: R$ 12,506,700. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+0. Liquidação de Resgates: D+1.
Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%.

Kadima II FIC FIM: Início do Fundo: 30/04/2008. PL Médio em 12 meses: R$ 92,597,431. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate sem Taxa de Saída: D+10. Cota de Resgate com Taxa de Saída: D+3. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%.

Kadima High Vol FIC FIM: Início do Fundo: 23/03/2012. PL Médio desde o início: R$ 51,968,438. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidores qualificados. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate sem Taxa de Saída: D+10. Cota de Resgate com Taxa de Saída: D+3. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Até o dia 26-mar-2013 a taxa de adm. era de 0.75% e não havia taxa de performance.

Icatu SEG Kadima FIM CP Previdência: Início do Fundo: 24/07/2013. PL Médio desde o início: R$ 13,303,968. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Público Alvo: Aplicações de recursos através de Planos PGBL e VGBL instituídos pela ICATU SEGUROS S/A.

Kadima Equities FIC FIA: Início do Fundo: 17/12/2010. PL Médio em 12 meses: R$ 9,066,241. Taxa de administração: 1.35%a.a. (máx. de 1.85%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o IBOVESPA. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+1. Liquidação de Resgates: D+3 da cotização.


NOTAS


1 – O primeiro computador do mundo foi desenvolvido pelo exército norte americano. Chamava-se ENIAC, pesava cerca de 30 toneladas, ocupando uma área de 180m2. Entrou em funcionamento em 1947 (https://tecnoblog.net/56910/eniac-primeiro- computador-do-mundo-completa-65-anos/)

2 – http://www.seykota.com/Tribe/resources/Donchian/

3 – Para maiores detalhes, ler HEDGE FUND INTELLIGENCE. Managed Futures & Systematic Strategies, página 6 ,Special Report, January 2015

4 – THORP, Edward. Beat the Dealer, 1962.

5 – SCHWAGER, Jack D. Market wizards: Interviews with top traders. Harper Business, 1989.

6 – Richard Dennis também é um dos traders entrevistado no Market Wizards.

7 – Apesar de não ter sido entrevistado no primeiro Market Wizards, ele está no segundo livro da série. SCHWAGER, Jack D. The New Market wizards: Conversations with America’s Top Traders. Harper Collins Publishers, 1992.

8 – Detalhes podem ser encontrados em diversos livros sobre o assunto. Um dos que recomendamos é COVEL, Michael W. The Complete Turtle Trader: How 23 Novice Investors Became Overnight Millionaires. Harper Collins Publishers, 2008.

9 – Richard Dennis cita esse número na sua entrevista no livro Market Wizards.

10 – Valor citado no livro FAITH, Curtis M. Way of Turtle: The Secret Methods That Turned Ordinary People into Legendary Traders. McGraw-Hill Companies, 2007.

11 – Uma das raras entrevistas de Jim Simons está disponível no endereço https://www.ted.com/talks/jim_simons_a_rare_interview_with_the_mathematician_who_cracked_wall_street

12 – BURTON, Katherine. Inside a Moneymaking Machine Like No Other: The Medallion Fund, an employees-only offering for the quants at Renaissance Technologies, is the blackest box in all of finance. Bloomberg Markets. November 21th, 2016. https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-11-21/how-renaissance-s-medallion-fund-became-finance-s-blackest-box

13 – THE HEDGE FUND JOURNAL. Europe 50: Europe’s Largest Single Managers Ranked By AUM. November 08th, 2013.

14 – De acordo com relatório da Evestment, houve um resgate net da indústria de hedge funds de US$106bi. Relatório disponível em https://www.evestment.com/wp-content/uploads/2017/01/201612-HF-asset-flows-report.pdf


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