Carta 06/2019


VOLATILIDADE NO BRASIL


A volatilidade é uma medida do “tamanho dos movimentos” em determinada janela de tempo. Matematicamente, é definida como o desvio padrão dos retornos de um ativo. Quando não é descrito diferentemente, subentende-se que foi calculada com retornos diários e é expressa de maneira anualizada.

Há uma confusão de muitas pessoas quanto ao significado de volatilidade. Muitos confundem volatilidade com realizações dos mercados. Não é raro vermos analistas ou jornalistas dizendo que o “mercado está volátil”, sem no entanto, embasarem por que estão afirmando isso. Quando a bolsa cai, muitos falam que o mercado está “volátil”.

Na primeira quinzena de maio, ouviu-se que a “volatilidade” do início do mês era uma oportunidade para comprar ações. Sem analisar o mérito da compra de ações, mas atendo-se à questão da volatilidade, decidimos verificar o quão relevante esta foi nesse período. Calculando a volatilidade do futuro de índice Bovespa em janelas de 21 dias, a média nos últimos 5 anos foi de 24.3%. No fechamento do mês de junho, verificou-se que a mesma estava em 17.9%. No fechamento de maio estava em 22.3%. Mesmo calculando-se a volatilidade apenas com os retornos da primeira quinzena de maio (período supostamente “volátil”), chega-se a míseros 22.5% (ainda inferior à média dos últimos 5 anos).

Temos então um ponto: a volatilidade na bolsa brasileira está baixa. Mas e quanto à volatilidade dos demais ativos brasileiros? A Figura 1 mostra como as volatilidades1 das taxas de câmbio e de juros2 de 2 anos se comportaram nos últimos 5 anos, com suas respectivas médias históricas. Ainda nesta figura, observamos o comportamento ao longo do primeiro semestre de 2019.

Como podemos observar, na maior parte do tempo, as volatilidades dos juros e do dólar têm movimentos similares. Contudo, às vezes, há divergências entre elas. Como podemos observar no destacado da figura, ao longo do primeiro semestre de 2019 a volatilidade do dólar ficou abaixo de sua média histórica quase constantemente (à exceção de março). Já no caso dos juros, desde a segunda quinzena de maio, a volatilidade vem subindo e, está acima de suas médias históricas.

Em linha com estes dados, nossos modelos seguidores de tendência aplicados nos mercados de dólar e de índice Bovespa estão perdendo dinheiro esse ano. Já o mesmo modelo aplicado no mercado de juros, está ganhando dinheiro. Olhando para os produtos geridos pela Kadima, os fundos de previdência (que possuem maiores alocações nos modelos aplicados aos mercados de juros futuros por conta de restrições legais de fundos de previdência operarem dólar), estão tendo bons resultados em 2019 (o Icatu Kadima FIE Prev FIC FIM está no ano com resultado acumulado de 5.86%, equivalente a 191% do CDI). Já o Kadima II FIC FIM e o Kadima High Vol FIM (onde a alocação do modelo aplicado ao dólar é maior) estão respectivamente com 2.04% (66% do CDI) e 2.13% (69% do CDI). O resultado destes últimos implica basicamente no resultado dos modelos conjuntamente ter sido próximo de 0 e, o fundo está, no somatório geral, rendendo aproximadamente CDI descontada da taxa de administração do primeiro semestre.

Finalmente, observa-se que, apesar da volatilidade no dólar estar abaixo da sua média histórica, este tipo de comportamento é comum e não há motivos para acreditar que irá perpetuar-se. Com a mesma retornando para patamares mais compatíveis com seu histórico, espera-se que o modelo seguidor de tendência volte a ter bons resultados.

INVESTIMENTOS ESG

De maneira simples, podemos dizer que uma empresa busca atingir o desenvolvimento sustentável quando, ao atender as suas necessidades do presente, a mesma não compromete a capacidade das gerações futuras de atender suas próprias necessidades3.

É dado o nome de ESG à forma como as empresas se relacionam com questões ambientais (Environmental), sociais (Social) e de governança (Governance). Alguns dados relativos a estes aspectos podem ser utilizados para medir o comprometimento das empresas com o desenvolvimento sustentável. Recentemente, não apenas o número de companhias dispostas a divulgar este tipo de informação vem crescendo, como um número cada vez maior de investidores vem utilizando estas informações na tomada de decisões, nos chamados investimentos ESG.

Este tipo de investimento teve início na década de 1960, com o chamado investimento socialmente responsável (SRI – Socially Responsible Investing). A ideia consistia em reduzir o universo de investimentos disponíveis (especialmente ações de empresas negociadas nas bolsas de valores), banindo da carteira empresas que tivessem algum envolvimento com atividades consideradas antiéticas ou imorais. Atualmente, esta prática vem evoluindo no sentido de incorporar os aspectos ESG à metodologia de análise financeira tradicional.

O crescimento recente do interesse neste tipo de investimento pode ser explicado por diferentes aspectos. Um deles consiste no aumento da complexidade das relações entre as empresas em escala global, levando investidores a reavaliarem suas metodologias de investimento tradicionais. Outro ponto importante consiste na mudança de percepção dos investidores, que cada vez mais passam a exigir algo além do que apenas retornos financeiros de seus investimentos. A maior disponibilidade de dados pelas empresas sobre questões envolvendo este tema é outro ponto que vem ajudando na sua disseminação.

De maneira geral, os investimentos ESG podem ser agrupados em 3 categorias de objetivos e motivações4:

Integração: o principal objetivo é a melhoria da relação risco-retorno do portfólio;
• Valores pessoais: o investidor busca alinhar seu portfólio às suas normas e crenças;
• Impacto: onde os investidores buscam utilizar o capital como gatilho para acelerar mudanças sociais e ambientais nas empresas investidas.

Alguns defensores dos investimentos ESG dizem que a geração de valor proporcionada pelas empresas não ocorre em um sistema financeiro/econômico isolado. Na realidade, uma vez que a atividade econômica demandaria ativos e recursos gerados nos sistemas ambientais, sociais e de governança, o valor futuro destas empresas seria estritamente dependente do estado futuro destes sistemas. Assim, empresas com perfis ESG robustos tenderiam a estar melhores posicionadas para os desafios futuros, tendo por exemplo menor ocorrência de desastres ambientais, corrupção e fraude. Já os críticos, afirmam que as restrições impostas por essa análise de aspectos ESG acabariam implicando em retornos significativamente menores para os investimentos.

Decidimos analisar de maneira objetiva, se realmente há alguma relação entre os retornos das ações e seus indicadores ESG. A priori, acreditamos que existam 3 hipóteses possíveis:

• O investidor abre mão de retornos financeiros ao utilizar-se de critérios ESG;
• O investidor, ao utilizar critérios ESG, aumenta seus retornos;
• Os indicadores ESG não explicam de maneira relevante os retornos financeiros (não há custo ou benefício em termos de retornos por aplicar critérios ESG)

Para tal estudo, é necessário um critério objetivo para qualificar as ações em relação às práticas ESG. Utilizamos o Sustainalytics Rank, disponível na Bloomberg5 , para classificar as ações em relação aos critérios ESG. Tal indicador representa um percentil comparativo das práticas (sob a ótica ESG) de uma empresa em relação aos seus pares setoriais. Temos a série desse indicador para as ações pertencentes ao S&P 5006, referente ao final de cada mês, desde Fevereiro de 2014.

Apesar de não termos o indicador de todas as ações pertencentes ao S&P500 (em cada um dos meses tivemos os dados de 459 a 489 empresas), verificamos que a amostra em todos os meses era bem representativa da população total que compunha o índice7. Analisamos então se o indicador ESG tinha algum poder explicativo nos retornos passados das ações. O teste que fizemos para tal consistia em a cada mês dividir as ações em 10 grupos ordenados pelo valor do indicador (decis ESG). Também a cada mês, dividimos as ações em 10 grupos, ordenados pelos retornos no mês ao qual o indicador se referia (decis de retorno passado). Por fim, para cada decil ESG, calculamos a média dos decis de retorno passado. Caso essa média esteja próximo de 5.5, significa que os retornos daquelas ações se aproximam do retorno médio do mercado8. Caso esteja acima/abaixo, significa que as ações que compõem aquele decil ESG tiveram retornos médios acima/abaixo do mercado.

A Figura 2 sumariza os resultados. Os pontos na mesma representam os resultados em cada mês, sendo no eixo x o decil ESG e, no eixo y, a média dos decis de retorno passado. As linhas representam o intervalo de 95% de confiança. Como podemos observar, a grande maioria dos pontos caiu dentro dos intervalos de confiança. De fato, 97.5% dos pontos estão dentro do intervalo de confiança. Em outras palavras: mesmo nas raras vezes nas quais algum retorno fugiu da média, parece ser simplesmente fruto do acaso.

Repetimos o experimento, dessa vez considerando os retornos no mês seguinte. Os resultados foram similares, com 97.3% dos pontos dentro do intervalo de 95% de confiança, conforme representado na Figura 3.

Dessa forma, a evidência que encontramos é de que esse indicador de ESG não parece explicar o retorno passado ou futuro das ações. Se por um lado, não parece haver um benefício financeiro claro por investir em empresas com boas práticas ESG, por outro lado, tampouco há um custo financeiro por fazê-lo. Então, caso os valores do investidor estejam alinhados com as boas práticas ambientais, sociais e de governança, há mais um motivo para realizar essa modalidade de investimento.

Note que esse estudo foi realizado em um universo de ações norte americanas. Nos EUA o universo de ações negociadas com liquidez é abundante e, isso de certa forma permite que o investidor, mesmo ao aplicar critérios ESG, possa ainda ter uma gama relevante de ações elegíveis aos seus investimentos, podendo combinar tais critérios com outros que sejam mais relevantes aos retornos. Já aqui no Brasil, o número de ações líquidas e que divulgam as informações relativas às métricas ESG é pequeno. Isto torna inviável combinar critérios ESG com outros critérios, neste momento.

A Kadima está atenta às mudanças que os mercados estão passando, tentando sempre conhecer o que há na vanguarda nas finanças e investimentos, para atender às expectativas dos nossos investidores.


MULTIMERCADO


Kadima FIC FIM é um fundo multimercado multiestratégia, sendo o mais antigo gerido pela Kadima. Seu fundo Master tem como característica predominante possuir um portfólio diversificado de modelos matemáticos operando em um variado universo de ativos financeiros. No primeiro semestre de 2019, o Kadima FIC FIM apresentou retorno de +2.01%, equivalente a 65% do CDI. Em 12 meses, o fundo apresenta resultado acumulado de +8.81%, equivalente a 139% do CDI. Desde o início (11/05/2007), o Kadima FIC FIM acumula resultado de +313.01%, equivalente a 138% do CDI deste período.

As maiores contribuições positivas para o fundo até este momento de 2019 foram os modelos seguidores de tendência aplicados nos futuros de juros locais e, os modelos de eventos corporativos aplicados às ações norte-americanas. Do lado negativo, os destaques foram os modelos seguidores de tendência aplicados no dólar futuro e no índice Bovespa futuro.

Conforme mostramos no início da carta, estes resultados são explicados pelas atuais condições de mercado. Observando as perspectivas, continuamos acreditando que teremos à frente períodos com mais volatilidade. Nossos modelos seguem preparados para capturar ganhos neste ambiente.


O Kadima High Vol FIM é um fundo de gestão predominantemente sistemática, podendo também se valer de operações discricionárias, quando pertinente. Seu portfólio é composto majoritariamente por parte de modelos também presentes no fundo Kadima Master FIM, porém com uma maior alavancagem. No primeiro semestre de 2019, o Kadima High Vol FIM apresentou retorno de +2.13%, equivalente a 69% do CDI. Em 12 meses, o fundo acumula retorno de +12.87%, equivalente a 203% do CDI. Desde o início (23/03/2012), o Kadima High Vol FIM acumula resultado de +221.58%, equivalente a 227% do CDI deste período.

Os comentários referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco) aos do Kadima FIC FIM, descritos acima.


O Kadima LT FIM é um fundo de gestão predominantemente sistemática. Seu portfólio é composto por um subconjunto dos modelos também presentes no fundo Kadima Master FIM, porém com um maior foco em estratégias que buscam tendências de longo-prazo. No fechamento de junho de 2019 o fundo ainda tinha menos de 6 meses e, portanto, não divulgamos sua rentabilidade.

Os comentários referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco) aos do Kadima FIC FIM, descritos acima.


PREVIDÊNCIA


O Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIM CP9 é um fundo de previdência multimercado que se destina a acolher recursos referentes aos planos PGBL e VGBL oriundos da Icatu Seguros, tendo como objetivo superar o CDI no longo prazo. Esse fundo aplica seus recursos no Icatu Kadima FIFE Previdência FIM CP. Este por sua vez, vale-se de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Master FIM, porém, com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Este fundo também pode realizar, de maneira oportunista, alocações e operações discricionárias em adição à gestão sistemática.

No primeiro semestre de 2019 o fundo acumula retorno de +5.86% (equivalente a 191% do CDI). Em 12 meses, o fundo apresentou retorno de +13.99% equivalente a 221% do CDI. Desde o início (24/07/2013), o Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIM CP acumula resultado de +99.12%, equivalente a 125% do CDI deste período.

Os comentários referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco, a qual respeita as restrições da legislação de previdência) aos do Kadima FIC FIM, já descritos.

Ainda sobre previdência, lançamos no dia 02/05/2019 o Kadima XP Seguros Prev FIE FIC FIM CP, o qual é um fundo de previdência multimercados que se destina a acolher recursos referentes aos planos PGBL e VGBL oriundos da XP Seguros, tendo como objetivo superar o CDI no longo prazo. Esse fundo aplica seus recursos no Kadima XP Seguros Prev FIFE Master FIM CP, o qual por sua vez segue estratégia similar à do Icatu Kadima FIFE Previdência FIM CP.


AÇÕES


O Kadima Equities FIC FIA é um fundo de ações cujo fundo Master tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas que atuam precipuamente no mercado de ações, levando-se em consideração o objetivo de gerar uma exposição comprada. No primeiro semestre de 2019, o Kadima Equities FIC FIA apresentou retorno de +19.34%, enquanto o Ibovespa rendeu +14.88%. Em 12 meses, o fundo apresentou retorno de +48.00%, frente a 40.69% do Ibovespa. Desde o início (17/12/2010), o Kadima Equities FIC FIA apresentou retorno acumulado de 61.28%, frente a 48.52% do Ibovespa para o mesmo período.

Detalhando um pouco melhor os resultados do primeiro semestre, +12.65% foi puramente por conta da alta da bolsa (beta puro)10 e +5.94% foi de alfa gerado. Deste alfa, o modelo seguidor de tendência de índice teve resultado negativo, enquanto o modelo de seleção de ações contribuiu positivamente. As ações que mais adicionaram valor ao portfólio foram CSNA3, CPLE6, TRPL4, JSLG3 e TRIS3. Os maiores detratores de performance foram as posições em BTOW3, AMAR3, CIEL3, PTBL3 e LPSB3.


LONG SHORT


O Kadima Long Short Plus FIA é um fundo de ações com benchmark CDI, que tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas. Adicionalmente ao modelo long-short predominante nesse fundo, ele também possui outros modelos aplicados em diversos mercados futuros.

No primeiro semestre de 2019 o fundo acumula retorno de +4.60% (equivalente a 150% do CDI). Desde o início (06/11/2018), o fundo acumula resultado de +5.50%, equivalente a 137% do CDI deste período.

Detalhando melhor os resultados, a fim de analisarmos o quanto cada ação contribuiu para o resultado, precisamos considerar tanto aquelas que estão na Carteira Long, como aquelas que estamos Short direta ou indiretamente (através do Ibovespa). Utilizando esta metodologia, as ações que mais contribuíram positivamente para o resultado foram IRBR3, CRFB3, BPAC11, TRPL4 e SUZB3. Os destaques negativos foram posições em B3SA3, SBSP3, ABEV3, BRFS3 e BBDC4.

* O histórico completo de rentabilidades mensais de todos os fundos geridos pela Kadima podem ser consultados em nosso site

Kadima FIC FIM: Início do Fundo: 11/05/2007. PL Médio em 12 meses: R$ 14,613,412. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+0. Liquidação de Resgates: D+1.
Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%.

Kadima II FICFIM: Início do Fundo: 30/04/2008. PL Médio em 12 meses: R$ 547,594,242. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate sem Taxa de Saída: D+10. Cota de Resgate com Taxa de Saída: D+3. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%

Icatu Kadima FIEPrevidência FICFIM CP: Início do Fundo: 24/07/2013. PLMédio em 12 meses: R$ 85,328,632. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Aplicações de recursos através de Planos PGBL e VGBL instituídos pela ICATU SEGUROS S/A

KADIMA LT FIM: Início do Fundo: 02/01/2019. PL Médio em 12 meses: R$ 0. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.

KADIMA Long Bias FIM: Início do Fundo: 26/08/2019. PL Médio em 12 meses: R$ 0. Taxa de administração: 1.75%a.a. (máx. de 1.75%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização. Fundo com menos de 12 meses de histórico.

Kadima EquitiesFICFIA: Início do Fundo: 17/12/2010. PLMédio em 12 meses: R$ 20,739,779. Taxa de administração: 1.35%a.a. (máx. de 1.35%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o IBOVESPA. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+1. Liquidação de Resgates: D+2 da cotização.


NOTAS


1 – Calculada com retornos diários em janelas de 21 dias e anualizada.

2 – Volatilidade de taxa e não de PU.

3 – World Commission on Environment and Development, Our Common Future (Oxford, UK: Oxford University Press, 1987). www.un- documents.net/our-common-future.pdf.

4 – MSCI_Introducing ESG Investing. Disponivel em https://www.msci.com/esg-investing

5 – Tal índice está disponível na Bloomberg com o field “SUSTAINALYTICS_RANK”

6 – Um dos principais índices de ações do mercado norte-americano.

7 – Tal verificação foi feita comparando-se a distribuição dos retornos das ações que tínhamos o indicador em cada mês, com o retorno de todas as ações do S&P500 nos mesmos meses. Realizamos então dois testes estatísticos: teste de Kolmogorov- Smirnov para comparar as distribuições e, teste T para comparar as médias dos retornos. Em nenhum mês rejeitamos a hipótese nula de nenhum dos dois testes. Em outras palavras: a amostragem é grande o suficiente.

8 – Sendo mais rigorosos, construímos intervalos de 95% de confiança, para verificar se o decil de retorno estava próximo ou não do 5.

9 – O Icatu Seg Kadima FIM CP Previdencia foi transformado em Icatu Kadima FIE Previdencia FIC FIM CP em 28/09/2018. As rentabilidades e estatísticas divulgadas do Icatu Kadima FIE Previdencia FIC FIM CP incluem o período desde sua criação como Icatu Seg Kadima FIM CP Previdencia em 24/07/2013, uma vez que não houve mudança na política de investimento, senão pelo fato de que esta passou a ser executada através do ICATU KADIMA FIFE PREV FIM, fundo no qual o Icatu Kadima FIE Previdencia FIC FIM CP está obrigado a aplicar no mínimo 95% do seu PL.

10 – Conforme mostramos na nossa carta de setembro de 2017, consideramos que o beta do Kadima Equities FIC FIA é de aproximadamente 0.85 no longo prazo.


Esta carta é uma publicação cujo propósito é divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Kadima Asset Management. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo, não devem ser consideradas uma oferta para aquisição de cotas de fundos de investimento e não constitui prospecto previsto na instrução CVM 555 ou no Código de Auto-Regulação da ANBIMA. Este Material Técnico contém resultados baseados em simulações históricas e os resultados reais poderiam ser significativamente diferentes. O investimento em Fundo não é garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito”. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos e de eventual taxa de saída. Para avaliação de um fundo de investimento, é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Leia o formulário de informações complementares, a lâmina de informações essenciais, se houver, e o regulamento antes de investir. Os termos “Master” e “Feeder” são comumente utilizados no meio financeiro para designar veículos de investimento que fazem parte de uma estrutura na qual vários fundos de cotas possam compartilhar de uma mesma estratégia. Os fundos de cotas são chamados “Feeders”, pois aplicam recursos financeiros no fundo receptor, este chamado fundo “Master”, no qual a estratégia é implementada. Administrador/ Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A., CNPJ: 02.201.501/0001-61, situada à Av. Presidente Wilson, 231, 11o andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905. Telefone: (21) 3219-2998 Fax (21) 3974-4501 www.bnymellon.com.br/sf – SAC: sac@bnymellon.com.br ou (21) 3974-4600, (11) 3050- 8010, 0800 725 3219 – Ouvidoria: ouvidoria@bnymellon.com.br ou 0800 7253219.