Carta 06/2020


ANÁLISE INTRA-SETORIAL VERSUS INTER-SETORIAL


Uma discussão que surge com uma certa frequência no meio dos investimentos é se o investidor deve focar seus esforços em identificar setores da bolsa que mais se beneficiam de determinados cenários macroeconômicos. Outra proposta é tentar identificar empresas com melhores ou piores perspectivas dentro de cada setor. Esta discussão não possui resposta óbvia, dado que ambas abordagens possuem argumentos pró e contra, além de numerosos praticantes de sucesso nas duas.

Decidimos tentar analisar quantitativamente as oportunidades que historicamente existiram em uma ou outra abordagem ao longo do tempo. Para isso, consideramos o universo de ações negociadas no Ibovespa desde 1995. Em cada ano, estudamos o comportamento das ações que tiveram um volume médio de negociações diária superior a R$1MM. Além disso, consideramos a classificação de setores das empresas definidos pelo Economática.

Range intra-setorial

Na primeira análise, calculamos o log-retorno de cada ação em cada ano. Separando as ações por setor, identificamos dentro de cada setor os percentis 25% e 75% dos retornos. A diferença entre esses logs-retornos chamamos de range intra-setorial. Estes primeiros resultados estão apresentados nas Tabelas 1 a 4. Vale ressaltar que, quando o setor não tem ações que obedeçam ao critério descrito naquele ano, a Tabela mostra NA. Quando o setor possui apenas 1 ação obedecendo ao critério, o valor calculado será 0. Outro ponto importante é que, especificamente no ano de 2020, foram considerados os retornos até o dia 29/06.

Em seguida, calculamos a média dos ranges intra-setoriais. Nesse cálculo os setores com NA são ignorados. Chamamos essa estatística range médio intra-setorial. Esta mensura as oportunidades que existiram para aqueles que decidiram tentar selecionar as melhores/piores empresas de cada setor.

A Figura 1, ilustra a evolução ao longo do tempo do range médio intra-setorial. Como observamos, o ano de 2008 foi o que apresentou maiores oportunidades para quem fez um trabalho de stock picking. Outra informação relevante observada é que no início da série as oportunidades são significativamente menores nesse tipo de abordagem, principalmente por conta de muitos setores só terem 1 ação que atende aos critérios de liquidez utilizados.

Range Inter-Setorial

Para analisar oportunidades encontradas ao selecionar os setores, primeiramente calculamos a média dos retornos anuais para cada um deles. Em seguida, identificamos os percentis 25% e 75% destes dados. A diferença entre esses percentis chamamos de range médio inter-setorial. Esta é uma métrica das oportunidades existentes em cada ano para aqueles que focaram na escolha dos melhores e piores setores da bolsa.

A Figura 2 mostra a evolução do range médio inter-setorial. Como podemos observar, no período analisado sempre existiram oportunidades significativas na escolha dos melhores ou piores setores. A magnitude dessas oportunidades é bastante parecida com as ilustradas na Figura 1.

Comparação entre as duas abordagens

Finalmente, calculamos a diferença entre o range médio intra-setorial e o range médio inter-setorial. Desde 1995, esta diferença foi de aproximadamente -3.52%, com desvio padrão de aproximadamente 11.98%. Aplicando um teste T3, chegamos a um p-valor de 0.14 (não rejeitamos a hipótese nula com confiança de 90%). Do ponto de vista estatístico, as evidências são de que devemos considerar as oportunidades de ambas abordagens equivalentes.


SOBRE A IMPORTÂNCIA DO GERENCIAMENTO DE RISCOS NO POSITION SIZING


Temos convicção que um dos mais importantes pilares para a construção de investimentos bem sucedidos é o gerenciamento de riscos. Esta prática deve permear todas as etapas do processo, inclusive na definição do tamanho das posições a serem montadas. Esse estudo visa justamente ilustrar o benefício que a incorporação de controles de risco no position sizing pode trazer aos investimentos.

Consideramos o Ibovespa desde 1995. A Figura 3 mostra a evolução do índice e da volatilidade em uma janela móvel de 7 dias. Como podemos observar, a despeito do grande retorno nominal do índice Bovespa, podemos verificar que ele passa por drawdowns significativos e seu risco (medido pela volatilidade) oscila bastante ao longo do tempo.

Outro problema é que o resultado é extremamente sensível aos dias onde ocorreram os maiores retornos. A Figura 4 ilustra a evolução do log-retorno acumulado do Ibovespa versus o resultado excluindo os 0.1% e 1% dias de maiores retornos do índice. A diferença final entre os resultados acumulados é de respectivamente mais de 120% e 528%. Essa sensibilidade aos valores extremos é indesejável.

Uma estratégia alternativa a simplesmente comprar o Ibovespa seria reduzir as posições quando a volatilidade estiver acima da média histórica, de forma proporcional a este aumento. Note que essa redução é feita a posteriori do aumento da volatilidade, ou seja, reflete uma estratégia que poderia ter sido executada na prática. Mais precisamente, usamos como ponto de corte uma volatilidade de 7 dias de 25%. A Equação 1 explicita como qual será a posição no fechamento de cada data:

Fazemos então um backtest4 do resultado desta abordagem e, em sequência, praticamos o mesmo exercício de retirar os 0.1% e 1% dias quando o Ibovespa mais subiu. Os resultados estão ilustrados na Figura 5. Primeiramente, percebe-se no quadro superior que, diferentemente do apresentado na Figura 4, quando fazemos a posição inversamente proporcional à volatilidade, a perda por retirar os melhores dias é significativamente menor. No quadro central, verificamos que a volatilidade desta estratégia se mantem dentro de faixas mais estreitas que a volatilidade do Ibovespa. Finalmente, no quadro inferior, vemos como a exposição da estratégia oscila ao longo do tempo, tendo uma exposição média de apenas 87% da carteira.

Terminando o estudo, comparamos os resultados considerando 100% dos dias. A Tabela 5 traz algumas das estatísticas do Ibovespa e da estratégia descrita. Fica claro aqui a importância de incorporar o gerenciamento de riscos nos investimentos. Com uma simples estratégia, há uma melhora do retorno ajustado ao risco, além de aumentar a estabilidade dos retornos (reduzindo a dependência de eventos extremos).


MULTIMERCADO


Kadima FIC FIM é um fundo multimercado multiestratégia, sendo o mais antigo gerido pela Kadima. Seu fundo Master tem como característica predominante possuir um portfólio diversificado de modelos matemáticos operando em um variado universo de ativos financeiros. No ano, o fundo apresenta retorno de +5.62%, equivalente a 318% do CDI. Em 12 meses o fundo acumula retorno de +7.23%, equivalente a 156% do CDI. Desde o início (11/05/2007), o Kadima FIC FIM acumula resultado de +342.88%, equivalente a 141% do CDI deste período.

O cenário volátil que vivenciamos no primeiro semestre do ano é um ambiente no qual, em média, nossos modelos seguidores de tendência de curto prazo têm melhores resultados. Esta família de modelos vem sendo o principal destaque positivo no ano, principalmente nos mercados de câmbio, juros e, nas commodities metálicas. Lembramos que esta é a família de modelos com maior alocação de risco dentro do fundo.

Os modelos seguidores de tendências de longo prazo também estão com bons resultados acumulados no ano. Estes conseguiram inicialmente capturar o movimento de desvalorização do Real e, mais recentemente, o movimento de queda dos juros brasileiros.

Finalmente, para encerrar os destaques positivos no ano, ressaltamos o resultado do nosso long-short estatístico. Em cenários onde as ações entram em descompasso entre si, este modelo consegue aproveitar-se das distorções apostando em convergências.

Do lado negativo, o principal destaque no ano é o modelo de fatores. Conforme explicamos na nossa última carta, esse modelo sofreu na crise. Contudo, nos últimos meses ele já vem apresentando uma recuperação significativa (ainda acumula perda no ano, mas inferior àquela apresentada no auge da crise). Em junho, inclusive, foi o modelo com maior contribuição positiva dentro do fundo.

Seguimos confiantes na capacidade do fundo em gerar bons resultados, com rigoroso controle de riscos no longo prazo.


O Kadima High Vol FIM é um fundo de gestão predominantemente sistemática. Seu portfólio é composto majoritariamente por parte dos modelos presentes no fundo Kadima Master FIM, porém com uma maior alavancagem. No ano, o fundo apresenta retorno de +7.84%, equivalente a 444% do CDI. Em 12 meses o fundo acumula retorno de +8.61%, equivalente a 186% do CDI. Desde o início (23/03/2012), o Kadima High Vol FIM acumula resultado de +249.28%, equivalente a 234% do CDI deste período.

Os comentários referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco) aos do Kadima FIC FIM, descritos acima.


O Kadima LT FIM é um fundo de gestão predominantemente sistemática. Seu portfólio é composto por um subconjunto dos modelos também presentes no fundo Kadima Master FIM, porém com um maior foco em estratégias que buscam tendências de longo prazo. No ano, o fundo apresenta retorno de +11.22%, equivalente a 635% do CDI. Em 12 meses o fundo acumula retorno de +14.56%, equivalente a 314% do CDI. Desde o início (02/01/2019), o Kadima LT FIM acumula resultado de +17.74%, equivalente a 227% do CDI deste período.

Enquanto no primeiro trimestre a maior parte dos ganhos veio de movimentos no dólar, no segundo trimestre a principal contribuição foi do mercado de juros. Estamos satisfeitos com o resultado deste fundo até o momento, mesmo considerando seu curto histórico. Acreditamos no potencial do Trend Following de Longo Prazo (e do Kadima LT) gerar retornos interessantes no longo prazo, principalmente quando ajustados ao risco.


PREVIDÊNCIA


O Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIM CP5 é um fundo de previdência multimercado que se destina a acolher recursos referentes aos planos PGBL e VGBL oriundos da Icatu Seguros, tendo como objetivo superar o CDI no longo prazo. Esse fundo aplica seus recursos no Icatu Kadima FIFE Previdência FIM CP. Este último por sua vez, vale-se de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Master FIM, porém, com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente.

No ano, o fundo apresenta retorno de -0.64%. Em 12 meses o fundo acumula retorno de +8.16%, equivalente a 176% do CDI. Desde o início (24/07/2013), o Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIM CP acumula resultado de +115.36%, equivalente a 132% do CDI deste período.

Conforme descrevemos na última carta, ao longo do primeiro trimestre as diferenças do nosso fundo de previdência em relação ao Kadima II acabaram pesando contra a previdência.

Já no segundo trimestre o fundo conseguiu uma recuperação significativa, o que levou o resultado acumulado em 2020 a estar muito próximo da estabilidade. Os modelos de tendência de longo prazo (principalmente nos juros), de fatores (no mercado de ações) e, de contra tendência (no futuro de Ibovespa) foram decisivos nesta recuperação.

Correndo o risco de soar repetitivos, lembramos que em janelas curtas (1 a 3 anos), é esperado que o fundo de previdência tenha resultados significativamente diferentes do Kadima II. Contudo continuamos acreditando que no longo prazo (10 a 15 anos) os resultados esperados serão parecidos. Entendemos que o produto é capaz de entregar excelentes resultados no longo prazo e que a abordagem quantitativa é uma das mais apropriadas para investimentos de previdência.

As versões de previdência que temos atualmente com a XP Seguros e, com a Zurich, também seguem a mesma estratégia e, portanto, possuem mesmas explicações.


O Kadima Long Short BTG Pactual Prev FIC FIM é um fundo de previdência multimercado que se destina a acolher recursos referentes aos planos PGBL e VGBL oriundos da BTG Pactual Vida e Previdência, tendo como objetivo superar o CDI no longo prazo. Esse fundo segue uma estratégia adaptada do Kadima Long Short Plus FIA à legislação de previdência. O fundo possui ainda um FIFE Master, o qual está apto a receber recursos de FIEs de quaisquer seguradores.
O fundo iniciou suas atividades no dia 15/05/2020 e, por ter menos de 6 meses, ainda não lhe é permitido divulgar rentabilidade.
Acreditamos que o fundo ocupa um espaço único na indústria de previdência, não só por ter como risco predominante uma estratégia long short, como também por utilizar uma abordagem quantitativa para tal.
Esperamos que no longo prazo o fundo consiga entregar resultados interessantes aos nossos clientes.


AÇÕES


O Kadima Equities FIC FIA é um fundo de ações cujo fundo Master tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas que atuam precipuamente no mercado de ações, levando-se em consideração o objetivo de gerar uma exposição comprada. No ano, o fundo apresenta resultado de -18.68%, contra a -17.80% do Ibovespa. Em 12 meses o fundo acumula +4.15%, contra -5.85% do Ibovespa.

O fundo tem como mandato ter uma carteira sempre comprada em ações. Assim, no cenário da atual crise, acabou sofrendo próximo ao Ibovespa. Contudo, ampliando-se o horizonte de investimento, percebemos que ele é capaz de gerar resultados interessantes, com uma carteira extremamente pulverizada, o que mitiga riscos idiossincráticos oriundos das ações. Seguimos acreditando que o Kadima Equities é uma excelente alternativa àqueles investidores que buscam uma exposição sistemática de longo prazo ao mercado acionário brasileiro.


LONG SHORT


O Kadima Long Short Plus FIA é um fundo de ações com benchmark CDI, que tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas. Adicionalmente ao modelo long-short predominante nesse fundo, ele também possui outros modelos aplicados em diversos mercados futuros. No ano, o fundo apresenta resultado de +2.41% (136% do CDI). Em 12 meses o fundo acumula retorno de +9.94%, equivalente a 215% do CDI. Desde o início (11/06/2018), o Kadima Long Short Plus FIA acumula resultado de +15.98%, equivalente a 181% do CDI deste período.
No segundo trimestre o fundo apresentou uma recuperação significativa, voltando a apresentar no ano resultados acumulados acima do CDI. O modelo de fatores, juntamente ao modelo de contra tendência foram os que mais contribuíram nesses últimos meses para a recuperação do fundo (apesar de no ano o modelo de fatores ainda apresentar perdas). No ano, os modelos seguidores de tendências (tanto de curto como longo prazo) ainda são os que acumulam maiores ganhos.
Continuamos acreditando no potencial desse fundo em gerar bons resultados no longo prazo.


LONG BIAS


O Kadima Long Bias FIM é um fundo multimercado (que busca tributação de fundo de ações) e possui benchmark CDI. Utilizando um conjunto de modelos quantitativos, este fundo busca exposições sistematicamente compradas na bolsa brasileira. O modelo de fatores numa versão long-bias é o principal responsável por gerar esta alocação de risco. Adicionalmente, ele também possui outros modelos aplicados em diversos mercados futuros. No ano, o fundo apresenta resultado de -6.94%. O fundo ainda possui menos de 12 meses. Desde o início (26/08/2019), o Kadima Long Bias FIM acumula resultado de +9.69%, equivalente a 268% do CDI deste período.
Acreditamos que este seja um dos produtos mais interessantes àqueles investidores que desejam ter uma alocação sistemática às ações brasileiras, mas com um nível de risco significativamente inferior àquele do Ibovespa. A composição de modelos utilizada por este fundo é especialmente poderosa para mitigar as quedas do fundo em grandes crises. Para fins de comparação, desde 26/08/2019, data de início do fundo, o Ibovespa perdeu -1.42%, enquanto o fundo subiu +9.69%.


*O histórico completo de rentabilidades mensais de todos os fundos geridos pela Kadima podem ser encontrados em nosso site.
Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%.

Kadima II FIC FIM: Início do Fundo: 30/04/2008. PL Médio em 12 meses: R$ 512,384,105. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%.

Kadima High Vol FICFIM: Início do Fundo: 23/03/2012. PLMédio em 12 meses: R$ 377,960,276. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidores qualificados. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Até o dia 26-mar-2013 a taxa de adm. era de 0.75% e não havia taxa de performance

Kadima Long Short PlusFIA: Início do Fundo: 06/11/2018. PLMédio em 12 meses: R$ 41,780,977. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidores qualificados. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.

Kadima Long Short PlusFIA: Início do Fundo: 06/11/2018. PLMédio em 12 meses: R$ 50,890,989. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidores qualificados. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.

Icatu Kadima FIEPrevidência FICFIM CP: Início do Fundo: 24/07/2013. PLMédio em 12 meses: R$ 85,328,632. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Aplicações de recursos através de Planos PGBL e VGBL instituídos pela ICATU SEGUROS S/A

KADIMA LT FIM: Início do Fundo: 02/01/2019. PL Médio em 12 meses: R$ 0. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.

KADIMA Long Bias FIM: Início do Fundo: 26/08/2019. PL Médio em 12 meses: R$ 0. Taxa de administração: 1.75%a.a. (máx. de 1.75%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização. Fundo com menos de 12 meses de histórico.

Kadima EquitiesFICFIA: Início do Fundo: 17/12/2010. PLMédio em 12 meses: R$ 20,739,779. Taxa de administração: 1.35%a.a. (máx. de 1.35%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o IBOVESPA. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+1. Liquidação de Resgates: D+2 da cotização.


NOTAS


1- https://www.linkedin.com/company/kadima-asset-management/

2- Perfil do Instagram: @kadimaasset

3- O teste T de Student é um teste de hipóteses que existe para avaliar se uma determinada média amostral estimada é estatisticamente igual a zero.

4- Os backtests realizados nesse estudo não estão considerando custos de transação. Tais custos podem ser relevantes e, eventualmente podem tornar os resultados do estudo significativamente diferentes dos reais. No backtest, o percentual do caixa que não é alocado no Ibovespa, é investido no CDI.

5- O Icatu Seg Kadima FIM CP Previdencia foi transformado em Icatu Kadima FIE Previdencia FIC FIM CP em 28/09/2018. As rentabilidades e estatísticas divulgadas do Icatu Kadima FIE Previdencia FIC FIM CP incluem o período desde sua criação como Icatu Seg Kadima FIM CP Previdencia em 24/07/2013, uma vez que não houve mudança na política de investimento, senão pelo fato de que esta passou a ser executada através do KADIMA FIFE PREV FIM, fundo no qual o Icatu Kadima FIE Previdencia FIC FIM CP está obrigado a aplicar no mínimo 95% do seu PL.


Esta carta é uma publicação cujo propósito é divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Kadima Asset Management. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo, não devem ser consideradas uma oferta para aquisição de cotas de fundos de investimento e não constitui prospecto previsto na instrução CVM 555 ou no Código de Auto-Regulação da ANBIMA. Este Material Técnico contém resultados baseados em simulações históricas e os resultados reais poderiam ser significativamente diferentes. O investimento em Fundo não é garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito”. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos e de eventual taxa de saída. Para avaliação de um fundo de investimento, é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Leia o formulário de informações complementares, a lâmina de informações essenciais, se houver, e o regulamento antes de investir. Os termos “Master” e “Feeder” são comumente utilizados no meio financeiro para designar veículos de investimento que fazem parte de uma estrutura na qual vários fundos de cotas possam compartilhar de uma mesma estratégia. Os fundos de cotas são chamados “Feeders”, pois aplicam recursos financeiros no fundo receptor, este chamado fundo “Master”, no qual a estratégia é implementada. Administrador/ Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A., CNPJ: 02.201.501/0001-61, situada à Av. Presidente Wilson, 231, 11º andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905. Telefone: (21) 3219-2998 Fax (21) 3974-4501 www.bnymellon.com.br/sf – SAC: sac@bnymellon.com.br ou (21) 3974-4600, (11) 3050-8010, 0800 725 3219 – Ouvidoria: ouvidoria@bnymellon.com.br ou 0800 7253219.