Carta 09/2019


ESTATÍSTICAS DOS DRAWDOWNS


O drawdown é definido como a perda de um investimento em relação ao último “topo” feito pelo mesmo. Desta forma, qualquer investimento sempre está em nova máxima ou em um drawdown. Em termos matemáticos temos:

onde 𝑆𝑇 é o valor do ativo S no instante T.

Historicamente, o Kadima FIC FIM, passou por 331 drawdowns (contando cada um como uma vez na qual o fundo não faz novas máximas consecutivas). No dia 24/09/2019 o fundo está atravessando o 332˚, estando 0.7989% abaixo do último topo e já tendo se recuperado parcialmente do mínimo feito no dia 16/08/2019 (quando atingiu 1.65% abaixo do último topo). É possível observar que 12% dos drawdowns do Kadima FIC FIM tiveram magnitude maior ou igual que o atual. A magnitude média destes drawdowns foi de 1.43%. Esse histórico está representado no histograma da Figura 1. Note que, nesta representação, consideramos apenas o pior ponto de cada drawdown.

Fica mais claro então que o momento pelo qual o fundo está passando é compatível com seu histórico. Estudemos agora o tempo de recuperação em situações semelhantes a esta. Para tal, usamos como critério de amostragem os momentos nos quais um drawdown ultrapassa (para cima ou para baixo) o valor de 0.7989%. Calculamos então, para cada um destes momentos, quantos dias úteis levou até o fundo fazer uma nova máxima. Matematicamente, estes momentos são representados pelos conjunto:

Verificamos que esse conjunto tem 147 elementos. Em média, o tempo que o Kadima FIC FIM levou para fazer uma nova máxima foi de 18.1 dias úteis. A mediana do tempo de recuperação foi de 11 dias úteis. Em 90% das vezes, o tempo de recuperação foi inferior a 40 dias úteis. O pior caso foi em 19/07/2016, a partir de onde o fundo levou 118 dias úteis para fazer uma nova máxima.

A Tabela 1 mostra essas estatísticas de tempo de recuperação, para diversos valores de perdas, utilizando essa mesma metodologia explicada acima.

Com base nos números apresentados acima, mantemo-nos confiantes de que, apesar da performance recente, as estatísticas do fundo permanecem dentro dos parâmetros historicamente normais e que, por conta disso, não vemos motivos para duvidarmos de sua capacidade de recuperação.

MODELOS DE FATORES

Uma das estratégias quantitativas mais difundidas no mundo é o chamado Modelo de Fatores. Tal modelo consiste em quantificar determinadas características (“fatores”) dos ativos, que ajudem a explicar seus retornos e, posicionar-se sistematicamente de acordo com o sinal dado por eles. No caso das ações, tais fatores costumam ser definidos com base em indicadores financeiros ou de mercado.

Esta metodologia teve o seu início a partir da tentativa de acadêmicos em explicar formalmente a origem dos retornos dos ativos, o que culminou com o Capital Asset Pricing Model, ou CAPM1:

onde 𝑅𝑖 é o excesso de retorno do ativo i em relação a taxa de juros livre de risco, 𝛽𝑖 é a exposição do ativo ao mercado (muitas vezes interpretada como uma medida de risco sistemática), chamada de beta, e 𝑅𝑚 é o excesso de retorno da “carteira de mercado” em relação à taxa de juros livre de risco.

A partir da década de 70, diversos outros fatores de risco, que não apenas o de mercado (𝑅𝑚), foram sendo “descobertos” na tentativa de explicar melhor os retornos dos ativos. A Tabela 2 mostra alguns exemplos desses indicadores/fatores.

Apesar do investimento em fatores ser bem documentado e apresentar desempenho consistente no longo prazo, em janelas de tempo mais curtas certamente está sujeito a grandes variações. Um exemplo nesta linha ocorreu no ultimo mês de Setembro (09/2019) nos Estados Unidos, e em diversos outros mercados no mundo. Em um único dia, índices de ações baseados no fator Momentum caíram aproximadamente 4% (-6.2 desvios-padrões em relação a média da série histórica), em um evento que ficou conhecido como “Momentum Crash2. No mesmo dia, ações com os melhores indicadores de Value tiveram uma forte alta, de 2,9% (5 desvios-padrões da série histórica).

A fim de exemplificar os resultados do investimento sistemático em fatores, considere o universo das ações que compuseram o S&P500 durante os últimos 20 anos. Simule então, ao final de cada mês, a carteira composta pelas ações com 25% menor P/B3 neste universo. Essa carteira é chamada de “Q1”. Agora, repita esse procedimento, agrupando de 25% em 25% este universo de ações, formando assim 4 carteiras (Q1 são as ações com menor P/B, até Q4, que são as ações com maior P/B). A Figura 2 mostra o retorno anualizado de cada uma dessas carteiras nos últimos 20 anos. Esses dados suportam a hipótese de que as ações mais baratas (medindo pelo P/B) tendem a entregar melhores retornos no longo prazo que as ações mais caras.

Outro exemplo, ilustrado na Figura 3, é utilizando a Margem Ebitda como indicador. O Q1 representa a carteira com menores margens e, o Q4 representa a carteira das ações com maiores margens. Vemos que nesse caso, o comportamento é o oposto, com as carteira Q4 tendo resultados significativamente melhores que a carteira Q1.

Um leitor mais crítico pode argumentar que olharmos apenas para os retornos, como feito acima, não é suficiente para confirmar a relevância destes fatores. Contudo, ao simularmos uma versão long-short4, verificamos que a razão de informação5 de tais carteiras são de respectivamente 0.2 (P/B) e 0.25 (Margem Ebitda). A estatística6 nos diz que as chances de após 20 anos de resultados termos chegado a esse resultado “ao acaso” é de respectivamente apenas 0.1% e 0.01%.

Apesar disso, essas estatísticas parecem baixas para investidores mais exigentes. Qual seria então o resultado de um portfólio combinado “long” no Q1 do P/B e no Q4 da Margem Ebitda e, “short” no Q4 do P/B e no Q1 da Margem Ebitda? A combinação chega a um coeficiente de informação de 0.88. Assim, fica claro que, além de identificar fatores, o gestor sistemático precisa também definir como irá combiná-los, de forma a obter retornos mais estáveis.

Outra preocupação que deve-se ter ao testar modelos de fatores é quanto à qualidade da base de dados utilizada. Apesar de existirem diversas empresas que teoricamente vendem essas informações, é muito fácil encontrar erros nas mesmas. Aqui na Kadima, construímos essas bases de dados ao longo de anos, tomando muito cuidado para garantir que os nossos testes reflitam o que teria acontecido no passado.

Ao longo dos últimos anos, aumentamos os esforços de pesquisa no desenvolvimento interno de modelos de fatores. Os resultados até aqui têm sido animadores. O Kadima Equities FIC FIA, nosso fundo de ações cuja maior alocação de risco concentra-se neste tipo de modelo, apresentou nos últimos 12 meses um retorno acumulado de 46,84%, contra 32,02% do Ibovespa. Recentemente lançamos dois novos fundos, o Kadima Long Short Plus FIA e o Kadima Long Bias FIM, que também possuem predominantemente alocações neste tipo de estratégia, podendo incluir também uma ponta short para proteger o risco de parte da carteira.


MULTIMERCADO


Kadima FIC FIM é um fundo multimercado multiestratégia, sendo o mais antigo gerido pela Kadima. Seu fundo Master tem como característica predominante possuir um portfólio diversificado de modelos matemáticos operando em um variado universo de ativos financeiros. Neste ano, até o fechamento de setembro de 2019, o Kadima FIC FIM apresentou retorno de +1.98%, equivalente a 42% do CDI. Em 12 meses, o fundo apresenta resultado acumulado de +4.75%, equivalente a 76% do CDI. Desde o início (11/05/2007), o Kadima FIC FIM acumula resultado de +312.90%, equivalente a 135% do CDI deste período.

As maiores contribuições positivas para o fundo até este momento de 2019 vieram dos modelos seguidores de tendência aplicados nos futuros de juros locais e, dos modelos de eventos corporativos aplicados às ações norte-americanas. Do lado negativo, os destaques foram os modelos seguidores de tendência de curto prazo aplicados ao dólar futuro e ao índice Bovespa futuro.

Apesar de, no mês de agosto, os mercados terem apresentado uma volatilidade maior do que vinham apresentando anteriormente, esta foi acompanhada de muitos “zig-zags” no intraday, o que acaba levando a alguns sinais falsos e stops.

Em especifico, a intervenção do Banco Central no mercado de câmbio em 27 de agosto foi bastante prejudicial ao resultado do fundo. Naquele dia, antes do anúncio da intervenção, os modelos de dólar futuro estavam totalmente comprados. Após o anúncio, não só estes modelos stoparam as posições compradas como abriram novas posições vendidas, as quais também foram stopadas alguns minutos depois, com o “zig-zag” apresentado no mercado, prejudicando bastante a cota naquele dia. Achamos importante ter dado este exemplo porque, do ponto de vista histórico, já passamos por outros momentos em que ocorreram este tipo de intervenção. Nossa experiência mostra que, apesar do fundo sofrer com elas, o impacto é cada vez menor uma vez que as mesmas passam a não surpreender mais o mercado.

Acreditamos que, apesar dos resultados recentes do fundo estarem aquém do que gostaríamos, os mesmos encontram-se em níveis compatíveis com as alocações de risco do fundo. Lembramos também que em diversas outras ocasiões similares, bastaram pequenas janelas favoráveis para o fundo se recuperar de drawdowns até maiores que o atual. Por fim, continuamos confiantes com a alocação de riscos alocada a cada um dos modelos, principalmente nos sistemas seguidores de tendência de curto prazo.


O Kadima High Vol FIM é um fundo de gestão predominantemente sistemática, podendo também se valer de operações discricionárias quando pertinente. Seu portfólio é composto majoritariamente por parte dos modelos presentes no fundo Kadima Master FIM, porém com uma maior alavancagem. Neste ano, até o fechamento de setembro de 2019, o Kadima High Vol FIM apresentou retorno de +0.74%, equivalente a 16% do CDI. Em 12 meses, o fundo acumula retorno de +5.07%, equivalente a 81% do CDI. Desde o início (23/03/2012), o Kadima High Vol FIM acumula resultado de +217.2%, equivalente a 216% do CDI deste período.

Os comentários referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco) aos do Kadima FIC FIM, descritos acima.


O Kadima LT FIM é um fundo de gestão predominantemente sistemática. Seu portfólio é composto por um subconjunto dos modelos também presentes no fundo Kadima Master FIM, porém com um maior foco em estratégias que buscam tendências de longo prazo. Neste ano, até o fechamento de setembro de 2019 o fundo acumula retorno de +7.25%, correspondente a 155% do CDI deste período.

A maior contribuição de retorno do fundo veio dos modelos seguidores de tendência de longo prazo aplicados nos juros. No fechamento do mês, as principais posições do fundo eram compradas no Dólar contra o Real e, aplicado nos Juros.


PREVIDÊNCIA


O Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIM CP7 é um fundo de previdência multimercado que se destina a acolher recursos referentes aos planos PGBL e VGBL oriundos da Icatu Seguros, tendo como objetivo superar o CDI no longo prazo. Esse fundo aplica seus recursos no Icatu Kadima FIFE Previdência FIM CP. Este último por sua vez, vale-se de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Master FIM, porém, com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Este fundo também pode realizar, de maneira oportunista, alocações e operações discricionárias em adição à gestão sistemática.

Neste ano, até o fechamento de setembro de 2019 o fundo acumula retorno de +8.46% (equivalente a 181% do CDI). Em 12 meses, o fundo apresentou retorno de +15.15% equivalente a 241% do CDI. Desde o início (24/07/2013), o Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIM CP acumula resultado de +104.01%, equivalente a 127% do CDI deste período.

Os comentários referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco, a qual respeita as restrições da legislação de previdência) aos do Kadima FIC FIM, já descritos.

Ainda sobre previdência, lançamos no dia 02/05/2019 o Kadima XP Seguros Prev FIE FIC FIM CP, o qual é um fundo de previdência multimercados que se destina a acolher recursos referentes aos planos PGBL e VGBL oriundos da XP Seguros, tendo como objetivo superar o CDI no longo prazo. Esse fundo aplica seus recursos no Kadima XP Seguros Prev FIFE Master FIM CP, o qual por sua vez segue estratégia similar à do Icatu Kadima FIFE Previdência FIM CP.


AÇÕES


O Kadima Equities FIC FIA é um fundo de ações cujo fundo Master tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas que atuam precipuamente no mercado de ações, levando-se em consideração o objetivo de gerar uma exposição comprada. Neste ano, até o fechamento de setembro de 2019, o Kadima Equities FIC FIA apresentou retorno de +28.31%, enquanto o Ibovespa rendeu +19.18%. Em 12 meses, o fundo apresentou retorno de +46.84%, frente a 32.02% do Ibovespa. Desde o início (17/12/2010), o Kadima Equities FIC FIA apresentou retorno acumulado de 73.40%, frente a 54.08% do Ibovespa para o mesmo período.

Detalhando um pouco melhor os resultados do ano, +17.00% foram dados puramente por conta da alta da bolsa (beta puro)8 e +9.67% foram de alfa gerado. As ações que mais adicionaram valor ao portfólio foram TRIS3, ENEV3, JSLG3, JHSF3 e CPLE6. Os maiores detratores de performance foram as posições em BTOW3, AMAR3, GOLL4, PTBL3 e LPSB3.


LONG SHORT


O Kadima Long Short Plus FIA é um fundo de ações com benchmark CDI, que tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas. Adicionalmente ao modelo long-short predominante nesse fundo, ele também possui outros modelos aplicados em diversos mercados futuros.

Neste ano, até o fechamento de setembro de 2019 o fundo acumula retorno de +5.44% (equivalente a 116% do CDI). Desde o início (06/11/2018), o fundo acumula resultado de +6.34%, equivalente a 113% do CDI deste período.

Detalhando melhor os resultados, a fim de analisarmos o quanto cada ação contribuiu para o resultado, precisamos considerar tanto aquelas que estão na Carteira Long, como aquelas que estamos Short direta ou indiretamente (através do Ibovespa). Utilizando esta metodologia, as ações que mais contribuíram positivamente para o resultado foram BPAC11, SULA11, BBSE3, EZTC3 e CRFB3. Os destaques negativos foram posições em ABEV3, BRFS3, RADL3, JBSS3 e CCRO3.


* O histórico completo de rentabilidades mensais de todos os fundos geridos pela Kadima podem ser consultados em nosso site

Kadima FIC FIM: Início do Fundo: 11/05/2007. PL Médio em 12 meses: R$ 14,613,412. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+0. Liquidação de Resgates: D+1.
Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%.

Kadima II FICFIM: Início do Fundo: 30/04/2008. PL Médio em 12 meses: R$ 547,594,242. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2.5%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate sem Taxa de Saída: D+10. Cota de Resgate com Taxa de Saída: D+3. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%

Icatu Kadima FIEPrevidência FICFIM CP: Início do Fundo: 24/07/2013. PLMédio em 12 meses: R$ 85,328,632. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público Alvo: Aplicações de recursos através de Planos PGBL e VGBL instituídos pela ICATU SEGUROS S/A

KADIMA LT FIM: Início do Fundo: 02/01/2019. PL Médio em 12 meses: R$ 0. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.

KADIMA Long Bias FIM: Início do Fundo: 26/08/2019. PL Médio em 12 meses: R$ 0. Taxa de administração: 1.75%a.a. (máx. de 1.75%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o CDI. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização. Fundo com menos de 12 meses de histórico.

Kadima EquitiesFICFIA: Início do Fundo: 17/12/2010. PLMédio em 12 meses: R$ 20,739,779. Taxa de administração: 1.35%a.a. (máx. de 1.35%a.a.). Taxa de Performance: 20%do que exceder o IBOVESPA. Público Alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+1. Liquidação de Resgates: D+2 da cotização.


NOTAS


1 – William F. “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk.” The journal of finance 19.3 (1964): 425-442.

2 – Wigglesworth, Robin. “Drop in hot stocks stirs memoires of quant quake”. Financial Times, 12 de setembro de 2019. Disponível em https://www.ft.com/content/f638a3ac-d4d9-11e9-8367-807ebd53ab77.

3 – P/B ou Price to Book é uma métrica que mede o valor de mercado da empresa dividido pelo seu valor patrimonial.

4 – Nessa carteira long-short, no caso do P/B, mensalmente compramos o Q1 e, vendemos o Q4. No caso da margem ebitda compramos o Q4 e vendemos o Q1.

5 – A razão de informação é um análogo do índice de Sharpe, a qual calculamos como o alfa anualizado dividido pelo trackingerror.

6 – Calculada considerando que a soma de variáveis aleatórias normais também é uma normal e, com hipótese nula de que o resultado esperado é 0.

7 – O Icatu Seg Kadima FIM CP Previdencia foi transformado em Icatu Kadima FIE Previdencia FIC FIM CP em 28/09/2018. As rentabilidades e estatísticas divulgadas do Icatu Kadima FIE Previdencia FIC FIM CP incluem o período desde sua criação como Icatu Seg Kadima FIM CP Previdencia em 24/07/2013, uma vez que não houve mudança na política de investimento, senão pelo fato de que esta passou a ser executada através do ICATU KADIMA FIFE PREV FIM, fundo no qual o Icatu Kadima FIE Previdencia FIC FIM CP está obrigado a aplicar no mínimo 95% do seu PL.

8 – Conforme mostramos na nossa carta de setembro de 2017, consideramos que o beta do Kadima Equities FIC FIA é de aproximadamente 0.85 no longo prazo.


Esta carta é uma publicação cujo propósito é divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Kadima Asset Management. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo, não devem ser consideradas uma oferta para aquisição de cotas de fundos de investimento e não constitui prospecto previsto na instrução CVM 555 ou no Código de Auto-Regulação da ANBIMA. Este Material Técnico contém resultados baseados em simulações históricas e os resultados reais poderiam ser significativamente diferentes. O investimento em Fundo não é garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito”. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos e de eventual taxa de saída. Para avaliação de um fundo de investimento, é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Leia o formulário de informações complementares, a lâmina de informações essenciais, se houver, e o regulamento antes de investir. Os termos “Master” e “Feeder” são comumente utilizados no meio financeiro para designar veículos de investimento que fazem parte de uma estrutura na qual vários fundos de cotas possam compartilhar de uma mesma estratégia. Os fundos de cotas são chamados “Feeders”, pois aplicam recursos financeiros no fundo receptor, este chamado fundo “Master”, no qual a estratégia é implementada. Administrador/ Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A., CNPJ: 02.201.501/0001-61, situada à Av. Presidente Wilson, 231, 11o andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905. Telefone: (21) 3219-2998 Fax (21) 3974-4501 www.bnymellon.com.br/sf – SAC: sac@bnymellon.com.br ou (21) 3974-4600, (11) 3050- 8010, 0800 725 3219 – Ouvidoria: ouvidoria@bnymellon.com.br ou 0800 7253219.